国信证券：美联储历次加息，我国货币政策如何应对？

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核心观点

我们回顾了1990年以来美联储四轮加息周期下我国央行的应对方式，表明了我国货币政策始终坚持以我为主的主基调，始终与我国经济周期相匹配如2014年至2019年美联储货币政策持续紧缩，但2014—2016Q1，2018Q2—2019年我国采取的是宽松的货币政策，主要是这两个阶段我国处于稳增长阶段2016Q2—2018Q1我国货币政策紧缩，主要是该阶段我国经济增长强劲，去杠杆是主基调

预计2022年我国货币政策整体保持偏宽松态势，但以结构性的货币政策为主导目前我国仍处于稳增长阶段，结合上述美联储几轮加息周期中我国独立的货币政策经验，我们认为2022年我国货币政策仍将坚持以我为主的主基调，稳增长环境下货币政策保持偏宽松态势，不会转向紧缩3 月16 日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议后，市场对3月降准降息预期较高，但均落空，我们认为核心不是美联储开启加息，而是统计局披露的1—2月经济数据强劲，超市场预期同时，我们认为伴随着稳增长政策的持续加码，稳增长效果将逐步显现，因此货币政策宽松力度不会太大，考虑到经济结构性问题突出，我们判断未来将以结构性的货币政策为主导

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我国货币政策向来坚持以我为主的主基调

1990年以来美联储经历了四轮完整的加息周期，2022年3月17日开启新一轮加息周期。我们主要回顾四轮美联储加息周期下我国央行的应对方式:

第一轮美联储加息周期为1994年2月至1995年2月，基准利率从3.00%上调至6.00%我国央行则在1993年5月和7月两次上调存贷款基准利率，早于美联储加息

第二轮美联储加息周期为1999年6月至2000年5月，基准利率从4.75%上调至6.50%我国央行从1996年5月到1999年6月七次降息，2002年2月再次降息，1996—2002年货币政策都处于偏宽松态势同时，央行于1999年11月下调存款准备金率2个百分点

第三轮美联储加息周期为2004年6月至2006年6月，基准利率从1.00%上调至5.25%我国央行自2004年10月至2017年10月连续加息九次，2004年加息一次，2006年加息两次，2017年加息六次美联储则是2004年加息五次，2005年加息八次，2006年加息四次，2007年9月就已进入降息周期，可见中美加息的周期和节奏存在较大的差别

第四轮美联储加息周期为2015年12月至2018年12月，基准利率区间从0%~0.25%上调至2.25%~2.50%同时，2013年12月至2014年10月美联储实施taper，2017年10月至2019年8月美联储实施缩表，因此2014年至2019年8月美国处于货币紧缩周期2014—2019年我国货币政策则要分为三个阶段，第一个阶段是2014年至2016年一季度，央行持续降准降息2014年11月至2015年10月央行持续六次降息，2016年2月下调MLF利率，2015年2月至2015年10月四次降准第二阶段是2016年二季度至2018年4月中旬，央行持续上调逆回购和MLF为代表的政策利率，货币政策处于紧缩周期第三阶段是2018年4月中下旬至2019年，央行连续五次降准，货币政策处于宽松阶段

从上述四轮美联储加息周期中我国央行采取的货币政策来看，美联储加息周期与我国货币政策并不存在明显相关性。结合我国的经济周期，可以发现我国央行四轮货币政策都坚持了以我为主的主基调:

第一轮:1993年5月我国就率先启动了加息，主要是19993年我国经济过热和物价大幅攀升我国经济自1991年持续快速反弹，1993年一季度实际GDP增速已提升至15.3%，CPI当月同比增速已提升至12.0%以上且仍处于上行态势面对过热的经济和通胀，我国央行先于美联储启动了加息1994年2月—1995年2月美联储进入加息周期，但该阶段我国没有再继续加息，主要是通胀得到了很好的控制

第二轮:1996—2002年我国都处于货币政策宽松周期，核心是我国经济面临衰退的压力1993年加息之后我国经济大幅回落，1996年央行降息助力经济实现软着陆但1997年爆发的亚洲金融危机给我国经济带来较大的冲击，实际GDP增长率降到8.0%之下，CPI同比增速降到负值，我国经济进入衰退阶段为了刺激投资和消费，扩大内需，根据宏观调控的需要，央行持续降息由于亚洲金融危机对美国经济冲击有限且逐步消退，加上1990年代美国互联网技术快速崛起带动美国经济增长强劲，因此1999年6月美联储启动了加息但我国受亚洲金融危机冲击较大，经济增长仍处在低位，CPI增速也基本处在负增长阶段，因此1996年6月我国央行继续降息，1999年11月降准，2002年2月再次降息2003年以后我国经济进入复苏阶段，央行才结束了宽松的货币政策

第三轮:2004—2007年我国持续加息，并且2003年9月—2008年6月持续提升存款准备金率2007年9月美联储启动降息，但我国央行2007年12月还启动了加息并且多次降准，主要是我国经济处于过热阶段我国央行2004年加息一次，2006年加息两次，2007年加息六次2003年和2004年分别提准一次，2006年提准三次，2007年提准十次，2008年提准五次美联储2006年6月最后一次加息，2007年9月启动降息我国货币政策自2008年之后才转向宽松，明显晚于美联储，主要是我国经济自2003年企稳复苏逐步走向过热，2007年我国实际GDP增长14.23%，2008年受次贷危机冲击开始回落，央行才转向宽松的货币政策

第四轮:2014—2019年8月美联储货币持续紧缩，但2014—2016年一季度，2018年二季度至2019年我国央行采取的是宽松的货币政策，主要是这两个阶段我国处于稳增长阶段2016年二季度至2018年一季度我国货币政策紧缩，主要是该阶段我国经济增长强劲，去杠杆是主基调2011年以来我国经济进入持续下行阶段，为了稳增长，2014年底央行启动降息，2014—2015年央行降息六次，2015年降准四次，2016年2月下调MLF利率2016—2018年初我国持续上调政策利率，主要是因为供给侧改革成功以及棚改货币化带来2016—2017年我国经济增长强劲，2016年底我国启动降杠杆，2017年降杠杆成为主基调，因此该阶段货币政策转向紧缩但受去杠杆和中美贸易战冲击，2018年以来我国经济面临大幅下行压力，因此2018年二季度之后我国政策再次转向稳增长，2018年4月至2019年9月央行连续五次降准

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本轮美联储货币紧缩我国货币政策如何应对。

通过回顾1990年以来美联储四轮加息周期中我国货币政策的应对方式，可以看到我国货币政策始终坚持以我为主的主基调，与我国的经济周期相匹配，很少受到美联储货币政策转向的影响3 月16 日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议后，市场对3月降准降息预期较高，但均落空，我们认为核心不是美联储开启了加息，而是统计局披露的1—2月经济数据强劲，超市场预期

2022年3月17日美联储启动新一轮加息，由于美联储CPI当前处在历史高位，失业率持续大幅下行已接近低位，市场预期美联储2022年合计加息达七次，且加息会延续到2023年上半年但我国目前经济结构性问题突出，全年经济要实现5.5%的增长仍面临压力，CPI目前也处在低位，因此我国目前经济主基调仍是稳增长结合上述美联储几轮加息周期中我国独立的货币政策经验，我们认为2022年我国货币政策仍将坚持以我为主的主基调，稳增长情况下货币政策将保持偏宽松态势，不会转向紧缩

预计未来我国货币政策整体保持偏宽松态势，但以结构性的货币政策为主导2021年四季度中央经济工作会议以来，我国稳增长政策持续加码，披露的1—2月经济数据表明经济的内生性较强，我们认为稳增长效果将逐步显现因此，我们判断未来总量上的货币政策有限，主要以结构性的政策为主目前我国经济核心是区域，行业等结构性问题突出，如图9显示中大型企业PMI指数持续在荣枯线以上，但小型企业PMI持续下降，已连续一年多初在荣枯线以下，且去年四季度以来有加速下行的态势

市场担忧人民币贬值和中美利差大幅收窄会带来资金外流，因此会对我国货币政策宽松形成制约，不过从2018—2019年中美货币政策错位时期表现来看，中美利差和汇率不是我国货币政策的核心影响因素，核心是经济增长和通胀汇率方面，从2018—2019年那一轮中美货币政策错位来看，汇率并不会成为制约我国货币宽松的重要因素，相反在稳增长阶段政策可能会引导人民币贬值刺激出口目前美元兑人民币中间价约为6.37元，和上一轮中美货币政策错位的初期水平差不多，上一轮美元兑人民币中间价提升到约7.10元，因此当前的汇率给我国货币政策宽松提供了充足的空间中美利差方面，中美十年期国债利差长期处在50bps以上，目前中美利差约为60bps，处在一个较低的水平但上一轮中美货币政策错位时期，2018年四季度至2019年一季度中美利差持续在50bps以下，甚至接近20bps，因此我们认为中美利差也不是制约我国货币政策的重要因素

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投资建议

我们回顾了1990年以来美联储四轮加息周期下我国央行的应对方式，表明了我国货币政策始终坚持以我为主的主基调目前我国仍处于稳增长阶段，因此预计货币政策仍见保持偏宽松态势，不会转向紧缩同时，我们认为伴随着稳增长政策的持续加码，稳增长效果将逐步显现，但目前我国经济结构性问题突出，因此预计未来将以结构性的货币政策为主导

在稳健偏宽松的货币政策以及积极的财政政策下，我们对于2022年的经济并不悲观，伴随着经济的企稳复苏银行板块也将迎来较好的投资机会，维持行业超配评级。央行三季度货币政策执行报告继续坚持灵活精准，合理适度的稳健货币政策立场，但也释放出边际宽松的信号。。