APOLLO年中展望：在滞胀的十字路口——下一步是什么？

2025 年 8 月

Torsten Sl?k，博士 【这个人是搜索得到的】

合伙人，阿波罗首席经济学家

美国关税已攀升至近 90 年来的最高水平，加剧了市场波动，并给企业带来了不确定性。结果如何？我们看到经济增长放缓、通胀上升，利率在更长时间内维持在高位。虽然我们预计不会出现经济衰退，但预计供需双方都将面临阻力。

关键要点

1、特朗普总统的新关税制度于 2008 年推出

4 月 2 日，随着一系列进展的不断推进，美国政策出现了一个显著转折点。截至本文撰写之时，美国平均关税率为 15.8%。 虽然低于最初预期，但仍是近九十年来美国最高的关税水平，阿波罗 Torsten Sl?k 经济学家预感若维持下去，将对美国和全球经济产生重大影响。所有这些因素给金融市场带来了历史性波动。

2、关税上调通常会造成滞胀冲击——它们会同时增加经济放缓的可能性

同时给价格带来上行压力。阿波罗 Torsten Sl?k 认为，当前的关税机制使未来 12 个月内美国出现衰退的概率上升至 25%。

（在我们上次的关税实施前展望中，我们预计 2025 年不会出现衰退）我们对年底通胀的预期已上调至 3.0%，比特朗普关税前的预估 2.4% 大幅上升。因此，我们仍预计利率将在较长时间内维持高位。截至本文撰写时，我们预计美联储在 2025 年仅会降息一次，年底联邦基金利率目标区间为 4.00% 至 4.25%。我们认为美联储主席杰罗姆 · 鲍威尔可能会采取保守的宽松政策，以防范通胀失控的担忧。

3、经济数据反映了市场和贸易政策的波动

软指标（如阿波罗调查）与时断时续的消息同步波动断断续续的关税，而硬数据（即就业和通胀）显示出了更强的弹性。这种差异增加了不确定性，并继续使经济前景变得模糊。

4、从需求端来看，当前关税政策的不确定性正导致企业和消费者支出减少

政策的反复无常使得商业环境充满变数，促使企业推迟投资并重新评估供应链布局。阿波罗经济学家 Torsten Sl?k 经过多项调查已显示新订单量萎缩，美国企业资本支出计划波动加剧。尽管消费者信心指数在连续五个月下滑 后于五月出现反弹，但仍停留在新冠疫情时期的水平。与此同时，旅游业占到了 10% 美国 GDP 4 已经下降，房地产市场也出现了疲软迹象。

5、在供应方面，我们看到依赖外国供应链的行业面临重大阻力

尽管当前关税水平低于最初预期，阿波罗 Torsten Sl?k 认为潜在的航运中断和成本上涨将拖累产出和利润率。企业盈利本已面临下调压力，可能进一步承压。此外，六月中旬以色列与伊朗冲突的爆发及其引发的油价飙升，给经济带来了新的滞胀风险：与关税类似，高油价可能导致通胀加剧和 GDP 增速放缓。我们预计 2025 年美国 GDP 增长 1.2%。

6、美国提高关税很可能对世界经济产生重大影响

尤其是考虑 到美国是全球总需求的主要贡献国。这与 1940 年代形成鲜明对比——当时美国同样实施高关税，但由于其工业主导地位、战时生产以及战后海外重建工作，仍保持经济顺差。因此，我们看到 2025 年全球 GDP 增长率仅为 2.6%，远低于关税实施前预期的 3% 以上水平

7、这些因素对投资机会意味着什么？

经济学家 Torsten Sl?k 始终认为，资本结构中的优先级和对能产生强劲现金流业务的专注仍是关键所在。此外，Apollo 阿波罗认为受关税影响较小且宏观经济环境不确定性较低的行业——例如有线电视 / 电信、医疗保健、公用事业 / 电力以及科技行业——比那些可能带来更大负面影响的行业（如工业、能源和消费 / 零售）更具吸引力。

8、最后需要说明的是，我们的预测存在一个关键变量——美国

财政前景

截至本文撰写时，美国众议院已通过特朗普总统 所称的 " 大而美法案 "，该法案将为美国预算制定明确方

向。根据当前提案内容，法案既包含大规模减税措施，也涉 及支出削减。综合来看，据估算该法案将扩大财政赤字，并 逐步推高国家债务占 GDP 比重。若获得参议院批准并由特朗 普签署生效，短期内将通过减税政策产生刺激经济的效果， 但 Apollo 阿波罗估计长期来可能持续推高利率水平，从而增加美国国债的偿付成本。

面对 4 月 2 日政府宣布的互惠关税策略（特朗普总统称之为 " 解放日 "），企业界反应可谓直截了当：企业订单锐减、资本支出计划反复无常、关税生效前库存持续攀升，企业纷纷下调盈利预期。家庭方面，消费者信心跌至历史低点，关税实施前已提前囤货，旅游业也明显降温。五月中旬，穆迪下调美国信用评级，导致美国家庭和企业的借贷成本双双上涨。

阿波罗目前的观点是，货币息差将会扩大。我们认为当前的政策动荡不会消失。这不是政治观点；这只是表达政策不确定性正在升高并且可能持续存在的观点。这种观点建立在 Apollo 与市场参与者和企业首席执行官的持续磋商之上。

此外，Apollo 耶鲁预算实验室在模拟当前不确定性方面表现不俗。该实验室的模型试图评估所有美国关税及外国报复措施的影响。假设关税税率将永久生效——这种情形本身就难以准确建模，因此必须做出类似假设——实验室预测到 2025 年 GDP 增速将下降 0.6 个百分点，到年底失业率将上升 0.3 个百分点。